金领速配广发证券：让子弹再飞一会儿

　　来源：广发证券财富管理部金领速配

　　5月市场回顾

　　指数冲高回落，板块分化明显

　　A股4月克服了外部冲击，上演了V型反转，5月伊始，国内金融口的监管领导便齐聚一堂为资本市场送上了政策大礼包，随后备受全世界关注的中美谈判取得了阶段性向好的成果，因此在这样的大背景下，A股5月份整体延续上行态势：上证指数全月上涨了2.07%，沪深300上涨了1.7%。但指数月度层面的上涨并不能掩盖市场动能偏弱，首先相比全球市场，无论是欧股还是美股亦或是恒生指数，都呈现大涨局面，而国内几大指数均排在靠后位置，其次是A股在月内也出现了前高后低，上证指数前半月一度上涨超百点突破了3400，月中以后却明显承压调整；

　　行业方面，银行板块指数高举高打，单月上涨超4%已经实现连续3个月收红，不过代表自主可控的科技成长板块就表现得不那么尽如人意，半导体板块指数全月下跌5.70%，导致科创50指数受拖累同步下跌3.50%；交投方面，5月两市日均成交额环比4月下降2%，凸显投资者情绪出现分歧。总体而言，5月份的A股是叫好不叫座，更像是螺丝壳里做道场。

　　图一：5月份全球主要指数表现

　　（2025年5月1日至2025年5月30日）

　　图二：5月申万二级行业指数涨跌幅排名

　　（2025年5月1日至2025年5月30日）

　　5月份策略组合表现

　　图三：月度策略组合收益情况（截至5月28日）

　　历史业绩不代表未来表现，模拟业绩不代表实际表现

　　当前市场走势分析

5月7日，人民银行、金融监管总局，证监会共同召开发布会，肯定了一季度经济表现和资本市场的应对并宣布实施降准50bp，降政策利率10bp，降结构性贷款和住房贷款利率25bp。

5月7日-10日，印巴局势严重升级，据巴方媒体报道，巴基斯坦空军出动歼10CE，连续击落印度苏30MKI、米格29及3架阵风战机，中国国产装备实战首秀震撼全球。

5月12日，中国商务部发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，双方承诺将于5月14日前各自取消91%的加征关税，其中24%的关税在初始的90天内暂停实施，并将建立机制继续就经贸关系进行协商。

　　以上新闻是国内5月股市实实在在的托底因素，我们看到了A股金融、军工等受益的权重股出现了向上的力量，也看到了与关税相关的海运、出口等行业估值和情绪双双修复，还看到了人民币汇率在跌破7.42后持续升值到了7.17，按道理说当前的A股应该处于一个短期内积极做多的阶段，但令人稍感不解的是无论是上证指数还是科创指数却表现得踌躇不前，反倒是顶着巨额债务到期风险的美股道琼斯5月上涨了3.94%，纳指甚至月度涨幅接近10%。这种不比不知道，一看吓一跳的差异反映出了A股投资者的顾虑，着眼于6月份，这些担忧能否解开或许会影响中国股市的方向和节奏。

　　关税摩擦会雷声大雨点小吗？

　　自特朗普重新执政以来，为了解决美国政府的债务问题，其本人和团队采用了两条路径，即对内裁减人员提升效能来节流，对外则是向贸易伙伴加征所谓“对等关税”来开源。不过这些举措似乎并未带来预期的效果，国内方面，马斯克黯然离场说明了美国政府效率部门面临极大的改革阻力；国外方面，特朗普以远超市场预期的强硬姿态推出的关税政策，不仅遭到了中国、欧盟等国家和地区的强烈反制，造成了全球供应链突然断裂，将进一步推升美国的通胀预期水平；更重要的是特朗普反复无常的行事风格和“恐吓加大棒”的经贸政策严重损害了美国政府的国际信誉，穆迪随即下调了美国的主权信用评级，资本市场也因此一度出现了股、债、汇“三杀”的恐慌性局面，直到“对等关税”暂缓实施后，美国经济衰退预期才重新降温，全球股市亦随之迎来快速反弹，尤其是中美经贸会谈取得良好进展后，美股在5月中旬收复了3月以来的失地。

　　图四：

　　美国主权信用评级被三大国际评级机构下调的历史

　　1．对于中美达成暂时和解这一戏剧性的转折，我们很好奇为什么美国政府会突然的态度软化？

　　其实仔细分析来看，这一切既意外也很合理，意外的当然是中美谈妥的时间进度，相较于2018年特朗普首个任期里中美之间的打打停停，这次双方仅第一个回合便同意按下暂停键，说明对关税问题最强烈的诉求在美国这边，而非中国；另一方面，我们认为美国顶着6月天量债务到期的锅，需要迅速通过施压和谈判展示肌肉，但截至目前为止真正达成的成效并不多，甚至与日本、欧盟、加拿大这些铁杆盟友都起了争端，若与中国的超高关税持续肯定会对美国企业经营成本与民众生活负担造成的实质性的冲击，这又对解决其国内债务问题带来非常大的考验，可谓是超出了特朗普政府的承受阈值，所以中美谈判找了个台阶各自退回又显得那么的合理。

　　2．中美后续谈判还会如此顺利么？金领速配

　　我看未必。首先，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》达成的共识是美国取消4月8日以来对中国商品加征的共计91%的关税，暂停4月2日加征的对等关税中的24%的关税90天，后续双方还将就经贸关系进行协商。需要指出的是，即便和谈取得了成效，但当前中国对美出口商品的税实际为30%（10%基础关税+20%芬太尼关税），而从特朗普政府相关政策表述来看，全球化加征关税包括基础关税、对等关税、报复性关税、特定行业关税，后一部分尚未落地，加上美国关税政策反复无常，24%的暂停关税未来存在较大不确定性。

　　其次，美欧近几日又开启了关税摩擦，继美国宣布将于6月4日起将对欧盟钢铁和铝的进口关税从25%提高至50%后，欧盟也宣布了准备采取反制措施，对中国来说，如果后续美国和其他国家的谈判不太顺利，或许那么90天的延长期限到期后会有进一步延长，但如果特朗普又“大获成功”，那么对中国的态度可以随时强硬。

　　图五：25年以来中美关税的变化情况

　　3、特朗普到底想得到什么？

　　近期，美国国际贸易法院裁定特朗普越权，也认定特朗普于4月2日“解放日”宣布的关税政策无效，受此新闻报道的影响，5月29日全球资本市场包括A股表现强劲，但对此，我们认为这个小插曲改变不了特朗普后续还会继续实施各项关税政策的事实，因为一方面美国关税问题的根本实际是化债，特朗普认为关税可以降低美元汇率和借贷成本，配合关税政策，以达到制造业回流美国和减少债务的目标‌；另一方面，从美国政府与法院之间的历史博弈来看，行政命令通常难以被地方法院阻止，联邦政府可能通过上诉、引用其他法律或拖延执行等方式应对。

　　需要强调的是，对中国而言，5月中美日内瓦经贸会谈显著降低了双方的关税水平，再次证明了中国制造在全球分工中的内生位置很难被外部因素持久打破，国内制造业的全球优势已经较2018年更大，中国制造业已兼具规模和效率优势，这是最大的护城河所在，但是关税带来的不确定性并未根除，中美联合公报尚未触及到导致贸易摩擦的深层次分歧，尤其是在技术竞争、市场准入、国家补贴等结构性议题，这意味着后续谈判仍将面临多重博弈挑战。

　　就A股的资本定价而言，5月中美经贸会谈达成的共识基本可以视为底线，后续还会围绕这个框架下反复拉扯，即便打打口水战对A股的冲击也是整体可控，不过资金层面可能会特朗普政策的“朝令夕改”感到担忧，所以股市的节奏不会很顺畅，边走边看可能更为稳妥。

　　国内经济的恢复力度也需要边走边看

　　A股5月冲高回落，外部因素肯定是忧虑关税反复，而内部经济因素其实也不能回避。

　　在5月20日公布的4月经济数据显示，六大口径数据（工业、服务业、出口、社零、投资、地产销售）在4月同比均不同程度低于前值，经济较3月有所放缓。不过，整体下滑的数据背后，部分指标还是呈现比较明显的韧劲。

　　简单总结4月经济数据，存在三大亮点：

　　其一是虽然海外有不确定性，但由于抢出口现象出现了对外经贸数据比较稳定；

　　其二是产销率没有显性变化，供求关系没有因为外部利空大幅承压；

　　其三是消费修复速度略超预期，不含汽车的4月单月社零同比已有5.6%（去年年度为4.2%），如果扣除掉油价影响下的燃油项还会更高一些，消费大类中亮点也比较多，以旧换新的政策效果显著。

　　同样经济数据短板也有三：

　　一是固定资产投资整体增速较低，且有进一步减速迹象，即对总需求来说资本形成不足；

　　二是房地产出现回踩特征，价格也尚未企稳；

　　三是物价中枢偏低没有改变，4 月综合物价水平进一步低于3月。

　　图六：4月份的经济增速较1-3月有所回落

　　图七：社零消费存在一定韧劲

　　4月份经济表现欠佳，或许还有关税摩擦的理由可以追述，但进入6月份，各项5月的数据陆续披露，经济真实情况肯定会对A股的走势起到较大的关联。

　　端午节当天，5月官方PMI数据也正式公布，备受关注的制造业PMI较4月低位边际改善，由前值49.0%上升到49.5%，究其原因，关税摩擦阶段性缓和，在抢出口的推动下，供给边际改善；从分项上看，生产指数和新订单指数均边际回升，其中，生产指数为50.7%，重回荣枯线上方，而上月仅为49.8%，新出口订单指数为47.5%，也好于前值。不过抢出口的动能不强，除了生产端和出口订单外，采购量指数虽较上月有回升，但与24年10月-25年3月的均值比还是有明显的回落，同时出厂价格指数44.7%仍旧受到PPI为负的拖累，并未较上月出现好转。

　　就这份5月份的经济前瞻数据来判断，我们看到货币金融政策放松叠加外贸环境缓和，逻辑上对经济形成了利好，基本面的“下限”得到了确认，但是值得注意的是内需的力度不强，暂不足以引发经济“上限”弹性的打开；叠加特朗普对外贸易政策的信号不一，后续经济修复的不确定性仍大，所以看6月的A股，经济层面弱复苏并不能支撑指数大幅上行。

　　图八：5月经济环比出现好转，但复苏力度偏弱

　　市场极致的交易结构会在6月打破吗？

　　在外部和国内均呈现上下有掣肘的环境里，5月份的A股市场交易结构表现出了较为极致的行情，一方面在监管政策引导公募调仓预期下，市场抢筹了以金融为代表的低位价值权重股；另一方面在大盘没有明显回调风险的背景之下，投机性气氛浓烈，新消费、新经济以及重组为代表的小盘主题打出了良好的赚钱效应，而科技成长板块整体经历了一定的调整。

　　对于这样典型的杠铃行情，市场其实也担心资金推动的极致行情在某个时间点会恶化，从而引发风险，因此对板块的去伪存真也是当前比较令投资者关注的。

　　本轮银行股的行情有两个配置逻辑：

　　第一是看好板块的相对确定性：在“对等关税”的演绎下，宏观经济存在不确定性，但银行板块基本面韧劲较强，资产质量稳定，红利价值提升；

　　第二个是“抢跑”主动资金欠配，根据广发研究所对《推动公募基金高质量发展行动方案》的测算，1Q25基金持仓银行股低配差为6.9%，与非银金融一道构成了所有行业差值最大的行业，假设后续要完全对标基准，资金必不可少的将要持续流入，这是5月银行股高举高打的直接原因，也是6月银行股仍旧占优的关键理由。

　　表一：公募基金回归基准，哪些行业受益？

　　与之相对应的是，以北证50和万得微盘股指数为代表的小微盘股2025年初至今表现就一骑绝尘，尤其是5月份呈现加速上行的态势。对于小微盘股强势的原因，我们认为除了5月份海外不确定性下降带来的情绪修复外，交投逻辑主要来自于资金层面：最新十年国债到期收益率下降至1.7%左右，处于2002年以来的历史新低，流动性宽裕以及长期低利率环境下，有利于更多增量资金进入股票市场，5月以来各种降准降息政策使得二级市场的钱极为充裕；

　　而经济数据方面，当前国内 PPI 同比增速仍处在负增长阶段，意味着上市公司盈利增速也还在筑底，于是在这种各个风格基本面差异不大且“炒作氛围”浓厚的阶段，小微盘行情机会成本相对较低。

　　图九：北证50和万得微盘股指数年内领涨A股

　　总体而言，当前市场的交易结构比较极致化，一边是防御，一边是投机，考虑到6月的交易逻辑并未发生偏移，大概率这种杠铃策略格局还会延续，只不过从交易层面来看，我们倾向于大小板块可能会出现一定的高低切换和局部扩散。

　　一方面，从增量资金的角度考虑，目前ETF和融资余额的流入相对放缓，在短期内外部信号未明朗之前，市场的定价权仍由险资、公募等机构定夺，有政策引导，也有行业基本面做支撑的价值红利股依旧受到青睐，只不过在银行指数连涨5个月，四大行迭创历史新高的背景下，适当向外扩散可能更符合资金的稳健心理。

　　另一方面，对小微盘股而言，随着监管对投机行为的收紧，以及《程序化交易管理实施细则》进入最后过过渡阶段，那些涨幅过大的个股可能面临资金获利了结的动能，需要关注由于交易换手降低导致的情绪退潮，不过由于交易逻辑还在，我们倾向于市值不大的成长股可能会得到资金外溢的关注。

　　与2018年贸易战不同，当前中美攻守异位，全球格局斗转星移。当前中国经济在全产业链优势，政策工具箱精准反制，科技创新突破，市场多元布局等四个维度已有长足优势，关税冲击可能大概率逐步消化，中国主导的全球贸易机制和逻辑正在重构。通过本次贸易战，中国产业真实竞争力将重塑全球认知，一旦国内消费预期与产业升级将形成正向循环，美元信用逐步弱化的背景下，中国资产长期吸引力进入质变窗口期。

　　6月投资策略：震荡蓄力，等待明朗

　　对于2025年6月份的行情预测，我们首先认为全球资本市场大概率仍旧与海外风险事件的进程相关：端午节小长假期间，特朗普宣布对钢铁和铝进口关税提升至50%，在欧洲宣布反制的同时亚太股市已经剧烈波动，此外美方又无端指责中方违反了中美日内瓦经贸会谈共识，这或许会再一次将按下暂停键的关税担忧重启。

　　对于A股而言，我们认为无论海外如何演绎，有一点是可以确认的，即A股的优质资产在全球具备较高性价比，近期中央汇金、中国诚通等相继宣布增持A股，不仅为市场带来了充实的增量资金，有效对冲短期风险扰动；另一方面其类“平准基金”作用更突显了国家稳住股市楼市的决心，充分彰显了国家对资本市场健康发展的战略定力与长远信心。

　　综上所述，我们对6月份的A股研判结论是下有底，上有顶，不确定的风险因素包括关税问题、俄乌冲突、美联储动向等一系列海外冲击，建议可以让子弹飞一下，边走边看再做定夺。

　　从行业配置上看，杠铃策略依旧可行，只不过建议可适当将聚焦的赛道扩散：

　　1．硬科技的反弹或有迹可循。

　　从交投层面看，A股TMT的拥挤度已经连续2个月下降，当前已处于2022年以来拥挤度30%的相对低位，行情或许有博弈空间，而近期芯片半导体等行业近期跌幅较多，意味着此前科技股被市场“冷落”，随着小米芯片、华为MoE AI模型的陆续发布有望推动科技板块迎来左侧布局期；

　　2．创新药的大牛市或已经开启。

　　二季度以来，创新药行业的利好不断，从今年的AACR和ASCO两项会议可以体现，中国创新药企业在新靶点、新技术、新疾病领域的布局已呈现领先趋势；而近期港股上市公司也与辉瑞签订了许可协议及可能认购股份，刷新了国产创新药的出海记录，这都说明中国创新药行业的格局已经取得重大突破，另外相关板块指数也已经明显反映出新一轮上涨的趋势。

　　3．军工板块进入击球区。

　　5月份印巴冲突中，中国军工企业在全世界面前狠狠秀了一把肌肉，从投资领域看，预计年中开始十五五的行业规划将逐步发酵，同时当前军工板块已经叠加“十四五任务冲刺”、“建军百年目标”、“自主可控国产替代”和“军贸快速发展”等多重利好的持续催化，预计后续主题机会层出不穷。